文|恒心

来源|博望财经

(资料图片仅供参考)

谈及登康口腔，不少人还不认识，但要说起冷酸灵，因那句“冷酸酸甜，想吃就吃”的广告语火遍大江南北。

而“冷酸灵”牙膏背后的母公司正是重庆登康口腔护理用品股份有限公司（以下简称“登康口腔”），如今也要冲击IPO了。

2月20日，据深交所官网显示，登康口腔主板IPO获受理，中信建投为独家保荐人。值得一提的是，这也是继去年舒客母公司薇美资冲击港股后，又一国民牙膏品牌冲击IPO。

资料来源：登康口腔招股说明书。

行业步入红海，外部竞争激烈

据公开资料显示，登康口腔前身为重庆牙膏厂，2001年联合重庆百货、机电集团、化医集团和新世纪百货共同发起设立股份有限公司，目前主要从事口腔护理用品的研发、生产与销售，旗下拥有“登康”“冷酸灵”等知名口腔护理品牌，以及高端专业口腔护理品牌“医研”、儿童口腔护理品牌“贝乐乐”、高端婴童口腔护理品牌“萌芽”，为各年龄段消费人群提供专业化、个性化的高品质口腔护理用品。

由此可见，登康口腔并非只有“冷酸灵”一个品牌，只是除此之外知名度都并不高。

眼下，登康口腔所处的口腔清洁护理用品行业无疑是一个红海市场。

顾名思义，口腔清洁护理用品就是用来保持口腔清洁、预防口腔疾病、维护口腔健康的日用产品，与人们的生活息息相关，品类多种多样，最主要的用品为牙膏、牙刷、漱口水，其他口腔清洁护理用品还包括电动牙刷、冲牙器、牙线、口腔喷雾等产品。

产业链上游主要为二氧化硅、山梨（糖）醇、香精香料、刷丝等原料供应商，牙膏管、包装盒、纸箱等包装材料供应商；产业链下游主要为各地经销商、大型超市、卖场以及B2B的电商平台商家及B2C终端消费者等。

资料来源：登康口腔招股说明书。

近年来我国经济的快速发展，国民人均收入水平不断提升，国民整体对口腔健康及美丽重要性的意识提升和消费升级的推动，国民在口腔清洁护理领域的人均投入不断增长，拥有庞大消费群体的中国口腔清洁护理市场呈现出巨大的增长潜力。

据欧睿国际数据显示，2017年至2021年我国口腔清洁护理用品行业市场规模呈逐年上升趋势，年均复合增长率为7.65%。2021年我国口腔清洁护理用品行业市场规模为521.73亿元，较2020年同比增长4.56%。

资料来源：登康口腔招股说明书。

在产品消费结构上，牙膏、牙刷是口腔清洁护理市场的主要品类。2021年，牙膏占我国口腔清洁护理用品行业市场规模的比重为59.72%，牙刷（含电动牙刷）占我国口腔清洁护理用品行业市场规模的比重为 33.87%，漱口水/漱口液、牙线等细分品类占我国口腔清洁护理用品行业市场规模的比重为4.80%和1.06%。

资料来源：登康口腔招股说明书。

在产品功效上，牙龈护理、美白和抗敏感类牙膏仍是消费者购买的主要品类，据尼尔森零售研究数据显示，2021年线下市场份额占比分别为28.00%、25.94%和10.65%，其他功效品类中儿童牙膏增长明显，占比提升到6.81%。

资料来源：登康口腔招股说明书。

根据尼尔森零售研究数据显示，2017年至2021年抗敏感牙膏市场规模和重要性持续增长，2021年我国线下渠道抗敏感牙膏的市场零售规模达27.48亿元，相比2020年增长2.35%，成为牙膏品类中第三大线下细分市场，市场份额占比达到10.65%。

登康口腔最近几年的牙膏业务规模一直保持持续稳健增长，在线下销售渠道中，牙膏产品的零售额市场份额占比为6.83%、销量市场份额占比9.95%，行业排名位居第四、本土品牌第二。而主打品牌“冷酸灵”经过多年的培育与发展，已成长为我国抗敏感牙膏细分领域的领导品牌，在抗敏感牙膏细分领域的线下零售额市场份额占比持续稳定在60%左右。

乍一看，登康口腔整体市场表现还算凑合，但与云南白药、好来化工相比，被甩出一条街。

2021年，牙膏前十厂商线下销售额份额，登康口腔占比仅6.83%，排名第四，而排名前二的云南白药、好来化工分别占比23.86%、20.1%，压根不在一个数量级；另外在线下销售量份额的占比排名中，虽然登康口腔仍排名第四，但占比还是不足10%，与排名第一的好来化工（22.2%）同样相差甚远。

资料来源：登康口腔招股说明书。

同其他日化类产品一样，近几年口腔清洁护理用品行业也已经开始从增量市场逐步走向存量市场。数据是最好的证明，一方面行业增速已从2017年的10.16%“腰斩”至2021年的4.56%；另一方面，行业寡头效应愈加凸显，2021年前五名厂商云南白药、好来化工、宝洁、登康口腔、高露洁的市场份额高达59.50%。

营收依赖单一主力产品，毛利率处在行业中下游水平

除了面对激烈市场竞争，登康口腔还存在过度依赖单一产品的问题。

据招股说明书显示，2019年至2022年上半年登康口腔营业收入分别为9.44亿元、10.3亿元、11.43亿元、6.11亿元，来自成人基础口腔护理产品的收入分别为8.86亿元、9.47亿元、10.26亿元和5.51亿元，占比94.12%、92.17%、90%和90.38%。其中，成人牙膏这一产品的收入占比分别为82.14%、81.92%、78.90%和79.76%。

可以预见的是，依靠“单条腿”走路的登康口腔存在较大风险，若未来不能寻找到第二增长极，或面临盈利能力下滑、市场份额流失的不利局面。

资料来源：登康口腔招股说明书。

再看盈利能力，2019年至2022年上半年登康口腔实现净利润分别为6316.30万元、9524.03万元、11885.91万元和5813.11万元。值得注意的是，虽然近年来登康口腔盈利能力在持续提升，但政府补助及企业所得税减免政策对利润形成有益支撑，其中仅2021年这两项金额就高达3027.47万元，占同期净利润的25%以上。

要知道，一旦政策变动，登康口腔直接面对的就是利润上的大幅下滑。

换句话说，登康口腔的主业毛利率较低。据招股说明书显示，登康口腔近三年的主营业务毛利率维持在41%左右，但相较于云南白药（60%）、薇美姿（55%）仍有较大差距。

对此，登康口腔解释称，与云南白药相比，产品结构不同，云南白药有药品；和薇美姿对比，销售渠道存在差异，薇美姿以线上销售及大客户（大卖场及超市）销售为主。理性来看，虽然三家企业在产品结构、销售渠道确实存在一些不同，但在牙膏业务毛利率上，登康口腔确实处在行业中下游。

而登康口腔综合毛利率低于同行的根源或在于主要采取毛利率较低的经销模式。在渠道方面，登康口腔构建了以经销模式（毛利率在40%左右）、直供模式（60%上下）与电商模式（30%左右）为主的营销网络体系，但目前仍以经销模式为主。

资料来源：登康口腔招股说明书。

重营销轻研发

面对激烈的市场竞争，以及单靠“冷酸灵”一条腿走路，登康口腔也深知危机，在招股书中直言，“公司需持续强化核心技术、品牌推广与营销模式等系统创新，如果主打品牌“冷酸灵”不能持续巩固自身在品牌力、渠道力及抗牙齿敏感技术等方面构筑起的竞争壁垒，将会导致公司在抗敏感细分领域的份额流失，进而对公司核心竞争力和盈利能力造成不利影响。”

但似乎努力的方向有所偏差，“重营销轻研发”一览无余。

根据招股说明书显示，2019年至2022年上半年登康口腔销售费用分别为2.76亿元、2.66亿元、2.79亿元和1.51亿元，占营收比例分别为29.24%、25.8%、24.45%和24.79%。

登康口腔这销售费用率是个什么概念？据登康口腔招股说明书显示，同期同行业可比公司云南白药、薇美姿、两面针、倍加洁、拉芳家化等销售费用率均值分别为24.25%、20.40%、23.43%和18.19%，均低于登康口腔。

资料来源：登康口腔招股说明书。

反观研发费用，2019年至2022年上半年分别为3030.1万元、3169.58万元、3551.80万元和1732.15万元，研发费用率分别为3.21%、3.08%、3.11%和2.84%。简单估算，近年来登康口腔销售费用至少是同期研发费用的7倍之多。此外，在员工人数占比上，登康口腔销售人员高达628人，占比53%以上；而研发技术人员占比不足10%。

据悉，此次登康口腔IPO拟将募集资金用于智能制造升级建设项目、全渠道营销网络升级及品牌推广建设项目、口腔健康研究中心建设项目和数字化管理平台建设项目，具体投资数额分别为2.2亿元、3.7亿元、0.35亿元和0.35亿元。不难看出，登康口腔超一半募集资金仍将用于营销。

资料来源：登康口腔招股说明书。

此外，登康口腔此前还因上市前三年内六次分红被市场质疑上市目的，三年累积分红3.34亿元，其中仅2022年就大额分红1.01亿元，约占当期归母净利润的85%。

偏离“主道”的登康口腔能否受到资本市场认可，还需市场检验。